Tips:

• Uniswap 的 AMM 机制和 Compound 的流动性挖矿是 LP 产品化的始祖
• DeFi Native 的产品应该同时面向 LP 和交互用户
• 订单簿系统作为 Web 2.5 的叙事不应该太受 Web 3 的桎梏
• Perpetual Protocol 由于 LP 产品化的问题后续发展受阻
• P2Pool Perpetual DEX 最成功的地方在于实现 LP 的产品化
• P2Pool Perpetual DEX LP 会催生出大量衍生产品

概述

本文叙事的主体在于 LP 的产品化，即 DeFi 协议的流动性变成一个标准化产品的过程。在人们最初的认知里，一个好的产品应该作为一个整体为用户服务。以 DyDx 和 0x protocol 为例，这两者将做市商内置于产品内，并通过良好的 UI 设计将其包装成一个交易平台，为 Trader 提供丝滑的交易服务并捕获交易手续费，这是一种典型的面向单一用户的产品思维。Uniswap 的 AMM 模式以及 Compound 的流动性挖矿的出现应该是 LP 产品化的始祖：AMM 模式使得 LP 和 Trader 可以交互影响；Compound 的流动性挖矿刺激了用户的存款和借款，由于借款用户的抵押品本身也可以作为流动性被借出，借款人（交互者）和存款人（LP）之间的身份界限被模糊，其提供的 LP 可以无损获取收益。

上述两个场景其实反应了 LP 产品化的特点：

• LP 在风险可控的前提下可获取标准化收益
• 提供流动性后会发行相应的 LP 票据为后续的 LP 杠杆化奠基

LP 的产品化模式在现货 AMM DEX 以及借贷协议上已经被证实是可行的方案。在目前 Perpetual DEX 的发展过程中，LP 产品化这一思路也在慢慢凸显。Perpetual DEX 的机制从 17 年到现在经历了三次大的变迁：从 DyDx 的订单簿机制到 Perpetual Protocol 的 vAMM ，再到现在的 P2Pool 交易模式。这些交易模式的变化实际上反应了链上 Perpetual DEX 的审美和形态上的变化：DeFi 产品由面向交互用户的单一产品形式一步步转变为面向 LP 和交互用户的双产品形态。该模式其实也回答了什么是好的 DeFi 产品的问题，即：

• 交互者体验的丝滑性，即推出交互产品
• LP 风险的可拆分性以及做市的简易性，即推出 LP 产品

就目前而言，订单簿系统和 P2Pool 模式有机会实现 LP 产品化，vAMM 模式则暂时无法实现。vAMM 无法实现的原因在于目前还没有一个行之有效的 LP 管理方法，即无法对 LP 的风险和收益进行有效分割；订单簿系统辅助于一些链上融资协议和 Advisor Protocol 可以实现 LP 的收益权民主化，但 LP 的管理权仍然受限；P2Pool 模式里 GMX 的 GLP 池和 gTrade 的 gDAI 池就是典型的 LP 产品。这意味着对于 GMX 和 gTrade 而言，Perpetual Trading 是他们为 Trader 推出的交易产品，而 GLP 和 gDAI 则是为普通散户提供的收益性产品。这两个产品之间相辅相成，造就了一个逻辑自洽的系统。

在后续的行文结构里，我们将对三类 Perpetual DEX 的机制进行解读并阐述其实现 LP 产品化的可能性以及实现方式。最后我们从 DeFi 发展历史观的角度阐述为何 LP 产品化对于 DeFi 发展具有重要作用。

1. Orderbook 类交易模式

订单簿系统是目前使用范围最广、最稳健的交易模式。其从 TradFI 继承而来，提供 Perpetual 的价格发现、流动性提供以及交易的功能。目前主流的 Perp trading 产品，如 WOO Network、Orderly Network、DyDx 等都是采用订单簿交易模式。由于传统交易市场的交易模式大多为订单簿，Trader 在区块链里交互订单簿产品的迁移成本很低。另外对于做市商而言，关于订单簿系统已经存在一系列风控的工具。在风险可控的情况下，做市商可以稳定获取手续费以及客损收益。Orderbook 交易模式在 TradFi 行业已经是一类非常成熟的交易模式，但由于区块链特征与 TradFi 具有显著差异性，订单簿系统在区块链体系中可能面临着水土不服，包括：

• 由于链上 TPS 的限制，交易撮合的过程在链下实现，只有最后交易的结算才会上链
• 做市商提供的流动性虽然资金效率非常高，但无法杠杆化
• 流动性被做市商垄断，链上用户无法分享做市商收益

事实上上述所谓水土不服的问题其实并不影响订单簿模式的基本面，只是由于存在 TradFi 与 DeFi Native 的两个不同意识形态的冲撞才导致了上述问题的提出。因此在关于订单簿 DEX 未来的发展走向上，Web 3 内部分化为两个角度，一类是 Web 3 Native 的角度，另一类是实用主义的角度。

从 Web3 Native 的角度上看，订单簿数据应该上链；（目前 Sui Network 等毫秒级公链称有机会实现订单簿的完全链上化，但目前也仅能在测试网环境下实现；DyDx V4 版本也称将利用类似 mempool 的模式实现订单簿的去中心化。）订单簿系统的流动性应该寻求一定的方式进行杠杆化。

但从实用主义的角度上看，全链订单簿系统仍然面临着两个主要问题：

• 专业交易者存在隐私交易的需求，全链订单簿的存在可能会破坏私密交易的环境
• 去中心化与高性能存在一定的矛盾性的，订单簿所有数据上链实际上是对区块链中心化的妥协。相比于从撮合这个细小的层面做到中心化，整个区块链层面的中心化可能更不可接受

此外 LP 收益民主化和 LP 杠杆化的问题也面临低效和成本过高的问题。首先 LP 收益的民主化需要依赖于 Advisor Portocol 以及一些链上基金协议，即订单簿做市商在链上融资，并用融来的资金参与订单簿系统的做市，但该 LP 的管理权仍由做市商自己垄断。其次，LP 的杠杆化依赖于资金来源的民主化，做市商在链上募集资金后一般会为提供资金的用户发行一份票据，代表着该用户对于做市商部分资金的所有权。由于该票据具有做市商资金的所有权以及部分收益权，其也就具备了参与其他 DeFi 生态的基本面。在整个过程中订单簿为了实现所谓的 LP 产品化需要付出三个层面的额外成本：

• 融资成本
• 发行的 LP 票据参与其他 DeFi 生态的整合成本
• 维护 LP 退出流动性的成本

过高的成本则意味着糟糕的商业模式。因此 LP 产品化这个模式在链上有实现的可能性，但可能并非最优选择。

那么从实用主要的角度看，订单簿未来的发展趋势会是什么？订单簿作为 TradFi 的舶来品，本身的定位就应该处于 Web 2.5 的阶段。这意味着其应该各取 TradFi 和 DeFi 的优势，共同服务于 Web 3 用户：TradFi 的优势在于做市商系统以及成熟的订单簿模式；DeFi 的优势在于资产的链上结算带来的透明性以及 Token 的资产属性。合理利用 Token 的资产属性激励流动性以及配合营销是 DeFi 带给 TradFi 最好的礼物。

2. vAMM 交易模式

vAMM 机制最先由 Perpetual Protocol 提出，目前有 V1 和 V2 两个版本。V1 版本是可以提供无限流动性的交易方式，交易无需多空对手盘。V1 版本里不存在 ETH - USDC 的真实流动性，但我们可以将其理解为一个 AMM 虚拟池，k 值由官方手动调整。当 Trader 进行交易时，假设其对 ETH 5x 杠杆做多，则 Perpetual Protocol 会生成 5x 的虚拟 USDC，并在该虚拟池中将该 5x 的 USDC 换成等值的 5x ETH，该 5x ETH 就相当于 Trader 的 5x 杠杆做多 ETH 的仓位。由于 V1 版本里不存在真实的流动性，上述 swap 过程并没有真实发生，我们可以将其简单的理解为一个记账过程。

在整个机制里最核心的就是 k 值的设置，其直接关系到每笔交易对于合约的价格影响。若 k 值设置的过高，合约的价格对于开仓量不敏感，影响 Trader 体验；若 k 值设置的过低，开仓量对于合约价格的影响过大，会直接造成 Trader 的损失。k 值的合理选择在于根据 CEX 的流动性实时调整。当 Perpetual Protocol 管理的池子较少时，人工主动调整 k 值是一个还算合理的选择；但当池子的数量不断增多时，人工调整则可能难以跟上市场变化。因此考虑到对 k 值进行市场化定价的问题，Perpetual Protocol 提出了 V2 版本。

Perpetual Protocol V2 利用 Uniswap V3 构造实际的”虚拟流动性”。“实际”意味着 V2 版本中确实存在真实的 LP，“虚拟流动性”则表示 Perpetual Protocol V2 内的流动性并不是常见的 AMM LP 流动性，而是虚拟生成的非实值 AMM LP。

LP 在 V2 版本中提供流动性时需要存入 USDC。以 ETH - USDC LP 为例，若 LP 想要利用 1000 USDC 提供流动性，则系统会为其最多生成 10000 vUSDC。该 LP 可以将这 10000 vUSDC 根据当前 vETH - vUSDC 的汇率换成 10000 vUSDC 等值的 vUSDC - vETH LP 交易对，在设置合理的价格区间后将该 LP 存入 Uniswap V3，为 Perpetual V2 提供流动性。（当然该 LP 也可以保留部分 vUSDC，比如只提供 8000 vUSDC 等值的流动性，剩下的 2000 vUSDC 可以被另外拿去做交易。）当 vETH - vUSDC 的流动性充裕时，LP 的 k 值自然得到了市场化的确定。

由 vAMM 模式计算出的 vETH - vUSDC LP pool 中 vETH 的价格就是 Perpetual Protocol V2 对于 ETH perp 的定价。为使 perp 的价格与现货的价格锚定，Perpetual Protocol 引入资金费率用于平衡多空。

其实我们可以对 Perpetual Protocol V2 的实际“虚拟流动性”这一抽象的概念做更为具象化的描述。LP 在存入 USDC 时生成的 vUSDC 是以 ERC- 20 的形式真实存在的，构造的 vETH - vUSDC LP 也是真实存在于 Uniswap V3 的。LP 提供的流动性本质上是在提供 vETH - vUSDC 的流动性，Trader 进行的 perp 交易本质上被转化为了 vETH - vUSDC 的现货交易，vETH 的价格就是目前该 perp 的定价。由于 vETH 的定价独立于 ETH 的定价，为使这两个价格尽可能的锚定，资金费率这一工具也就自然的被引入到了 Perpetual Protocol 中。

从上述机制中可以看出 LP 和 Trader 的界限是很不明的，主要体现在三点：

• LP 提供流动性后没有用完的 vUSDC 可以在交易账户开仓
• 当多空双方不平衡时，LP 需要作为对手方与 Trader 对赌
• LP 在提供流动性时也是提供的杠杆流动性

第二点和第三点是 LP 面临的主要风险，而且这部分风险是 vAMM 本身机制导致的风险，没有办法通过其他方式进行对冲。LP 作为对手方与 Trader 进行对赌的风险在于其部分 LP 仓位自动变成了交易仓位。由于 LP 在做市时自动选择了提供杠杆流动性，这意味着这部分交易仓位也是杠杆仓位， LP 需要支付资金费率，并且有被清算的可能性。

Perpetual Protocol 项目方也意识到了上述问题，通过补贴和 Insurance Fund 机制尽可能的降低 LP 面临的风险。补贴的方式主要在于当 LP 面临无常损失以及与 Trader 对赌产生的损失时，Perpetual Protocol 会补贴给 LP 一定量的 $Perp；Insurance Fund 存在的目的是当 Perpetual Protocol 内的多空不平衡时，Insurance Fund 首先作为对手方与 Trader 进行对赌，降低了 LP 可能面临的直接参与市场的风险。

这两种补救办法看似有效，实际上是变相的转移支付。$Perp 补贴主要是通过二级市场的泡沫消除 LP 面临的损失，本质上不可持续；Insurance Fund 的资金来源是部分清算费以及 20% 的 Taker 开仓平仓费，本质上来自于协议费和 LP 收益。这相当于把部分应该由 LP 获取的收益强制性地分配给了 Insurance Fund，降低了 LP 的整体收益，也相应地降低了整体风险。

总的来说，Perpetual Protocol 的 vAMM 模式在目前看来是一种 crypto native 的 perp 定价模式。该机制非常巧妙的发挥了 Uniswap V3 的交易机制的优势，但也继承了 Uniswap V3 无常损失过大的缺点。Uniswap V3 中的 LP 设置的价格区间等同于 LP 愿意跟 Trader 作为对手方的价格范围。在该价格范围内若 Trader 的买卖双方没有很平衡，那么 LP 就作为对手方与 Trader 进行博弈。同样的道理，在 Perpetual Protocol V2 中，若多空双方没有平衡，LP 就作为对手盘与 Trader 进行博弈，承担各种损益。在 CEX 中，做市商与 Trader 的博弈已经有多种成熟的风险管理策略，比如对 Delta 头寸进行限制。但由于 Perpetual V2 的交易模式是自动化而且强制性的，LP 没有办法合理管理自己的头寸风险，当价格剧烈变动，LP 会由于无常损失以及 Trader PnL 的存在暴露较大的风险。

Perpetual Protocol 的 V2 的模式其实也算是 P2Pool 交易模式，LP 也会在一定条件下与 Trader 进行对赌。但 vAMM 模式下 LP 的风险承受能力却远远低于 P2Pool 模式下的 LP ，主要原因是 vAMM 下的 LP 是个人承担各自的风险，而 P2Pool 模式下的 LP 是共同承担所有的风险，个人的风险承受能力是远远低于集体的。对于 P2Pool 而言，由于极端行情造成的损失会被平均分摊到所有的 LP 上；但对于 vAMM 模式， 部分 LP 仓位可能会被直接清算。由于 vAMM 内 LP 获取做市收益以及承担的风险跟 LP 自身的风险管理能力是紧密相关的，而且目前也缺少关于 Uni V3 的风险管理工具，这样导致了在 Perpetual V2 上做市风险较高，而收益相对较低，LP 也没有办法以一种标准的形式参与 Perpetual Protocol 的流动性提供。给 LP 提供的补贴也是一种变相的转移支付，无法解决实际问题。因此对于 Perpetual Protocol 而言，其 LP 难以以产品化的形式呈现出来，其后续的发展也就会受到制约。

从数据上看，Perpetual Protocol 的 TVL 数据并不好看，问题的根源出在 LP 产品化这一端。

3. P2Pool 交易模式

对于 Perpetual Protocol V2 而言， vAMM 设计确实是区块链行业交易范式的一个创新，其可以实现 Perputual 在链上的价格发现功能。但价格发现功能的代价是 LP 承担了过多的风险，这部分风险很难对冲，即意味着在收益一定的情况下，风险不可控。在 Trader 用户与 LP 体验不一致的情况下，该产品很难成长为一个通用协议。GMX 的 P2Pool 模式就是在上述背景下走上了历史舞台。P2Pool Perpetual Trading 模式并非起始于 GMX 却在 GMX 中发扬光大。其主要优势在于 trading module 可模块化，可以被拆分成 LP、交易用户、喂价系统、结算系统等部分，各部分可独立运行，同时 LP 的风险也可被拆分。