USDC的恐慌当日由于价格波动产生套利机会，lusd mint与burn数量出现明显上升，新增mint数量21.98m，销毁burn数量11.22m，lusd supply净增加值约10m，约占当日lusd总供应量的4%，因此带来3月11日协议收入大幅上升，铸造过程获得37.7万lusd，赎回过程获得97.4个ETH，该部分收入全额归属于LQTY stakers，造成LQTY收益率短期大幅上升。同时观察到usdc恐慌提升了市场对强去中心化稳定币lusd的关注，lusd供应量和trove数量呈上升趋势，3月11日至16日共lusd总供应量增长约12%。

图：Lusd铸造销毁、协议保险收入、赎回收入

来源：Trend Research，Dune

Reflexer

Reflexer是一个超额抵押去中心化稳定币平台，用户可以用ETH抵押生成RAI，一种不锚定任何法币或资产的稳定币。RAI的赎回价格由市场供需和一个基于PID控制器的算法自动调节，以实现低波动性。用户超额抵押ETH生成RAI，付2%年利息，偿还RAI可以赎回ETH，清算线145%，但目前超额抵押率在300%-400%。Reflexer有三重清算机制来保障系统安全，并收取2%的稳定费作为盈余缓冲。FLX是Reflexer的治理代币，也是系统最后贷款人。

市场供需失衡时，Reflexer会主动调整RAI赎回价格，通过激励用户套利引导市场价格回到赎回价格。RAI系统采用一套基于PID控制（比例-积分-微分控制器）的机制，使用一系列参数来调整上述的控制过程。

当某用户的抵押品价值相对借出物价值低于某个阈值时，就会触发清算。清算人通过固定折扣拍卖获得被清算者的ETH抵押品，并替被清算者偿还RAI债务。当盈余缓冲不足够处理坏账时，协议会进入“债务拍卖”流程，系统增发FLX，在市场上换取RAI完成债务处理。 Reflexer收取的2%稳定费进行如下三种分配：Stability fee treasury智能合约、FLX stakers和Buyback and burn。

RAI的用例

货币市场

即reflexer的赎回价格会根据市场对RAI的需求进行算法调整，当市场价格高于赎回价格时，用户会选择抵押ETH并借出RAI，再到市场上卖出。其他用例包括Stacked funding rates；Yield aggregator- leverage positive/negative redemption rate（赎回利率为正时，可以去借贷协议上优化收益）以及Sophisicated arbers套利工具。

总的来说，Reflexer拥有完全去中心化，最终走向无治理，抵押物不锚定法币机制较为稀缺，vitalik有积极评论, 有以太坊社区支持等优点；同时缺少被动需求和用例，目前超额抵押率在300%-400%(357%)，资金效率低，代币价值捕获低,用于激励的代币不足（预留用于激励的FLX后续用来推广用例的激励可能不足）是Reflexer目前的缺陷。

资金效率来看，Liquity优Reflexer（liquity 260%抵押率 vs. Reflexer 357%), 借款量来看，Liquity借款量是Reflexer的数倍，P/S 估值来看，FLX较LQTY低估

本次危机中，Vitalik铸造RAI购买力USDC和USDT，似乎是对ETH做抵押的完全去中心化（非锚定法币）稳定币的一种认可，但由于没有固定锚定的价格，RAI又是天生不稳定的“稳定币”，对Reflexer来说，RAI目前依旧很难获得主流用户的使用。

另外，Vitalik在今年1月对Reflexer的抵押机制提出了改善建议，他认为，ETH holder需要更多激励在Reflexer平台上超额抵押ETH借出RAI，因为质押ETH可以获得无风险的5%奖励，而在Reflexer获得的redemption rate的这部分套利浮动收益在没有超过5%很多的情况下，不具有很大的吸引力。但社区出于额外一层合约风险的考虑目前否定了使用质押ETH作为抵押物的建议。

Celo

Celo是一个主打移动端开源支付网络，其主网于2020年4月正式上线，网络结合了PoS共识机制、兼容EVM等特点，为用户构建了多种DeFi服务，同时还包括以稳定币作为汇款、跨境支付等交易媒介、支持多种代币支付Gas费、将电话号码映射到钱包地址以简化转账操作等。并且推出其链上稳定币CUSD、CEUR和CREAL。

Celo的稳定币机制为：用户可以向官方的Mento池中发送1美元价值的Celo，获得1美元的cUSD等稳定币，也可以反向向Mento发送1美元价值的cUSD，换回1美元的Celo。在这种机制下，当cUSD市价低于1美元，就会有人低价买入cUSD去换得1美元Celo，同理当cUSD高于1美元时，就会有人用Celo铸造cUSD去卖出，套利者的存在会保证cUSD不会偏离其锚定价格太远。目前稳定币背后的储备池为CELO（8,190万美元）、ETH（4,889万美元）和BTC（791万美元）：

来源：Trend Research，Defillama

Celo机制和LUNA与UST的机制区别在于：Cusd、cEUR、cREAL的资金背书除了CELO代币外还有ETH和BTC，所以当CELO代币价格发生大幅度波动时，只要存储池的ETH和BTC的资产规模能大于稳定币的流通市值，仍然是超额抵押的方式，那么这些稳定币理论就不存在脱锚的风险。当然，若CELO的市值快速缩减，导致存储池中以太坊和BTC的市值无法覆盖稳定币的流通市值，那么稳定币就会存在脱锚的可能性。

所以，只要Celo不发生超过50%的跌幅，稳定币脱锚的可能性较低。而以后若稳定币的规模持续增长，而存储池中的BTC和ETH的规模没有随着增加的话，其脱锚的风险会增加的。

CUSD的历史波动情况，除了去年FTX暴雷所导致的市场恐慌外，整体情况出现较大脱锚的情况，多数时间都处于1美元以上：

来源：Trend Research，CMC

总体上，对于CELO的稳定币机制，外部环境可影响的因素并不多，核心在于储备池中ETH和BTC的资产规模情况。此次USDC的脱锚对于CUSD也没有直接影响，并且因为目前CUSD主要是流通与Celo链上，和USDC关联度较低。

Frax Finance

FRAX 稳定币系统于2020年12月上线，目前为v2版本，核心机制为AMO（算法市场操作控制器。

FRAX代币最初设计为：由100% USDC作为抵押物，随后混合USDC和FXS作为抵押物，不断降低USDC的质押比重。2023年2月，社区投票通过了“将抵押率永久性定为100%”的提案，将暂停FXS回购直至协议收入足够将质押率提高至100%，目前协议质押率仍保持在92%。此外，Frax Finance在2022年9月推出借贷市场Fraxlend，支持用户抵押资产借出FRAX，这部分FRAX为超额抵押，机制与MakerDAO相似。差异点在于持有FRAX的用户可以在借款池中存入FRAX，赚取借款费用。

AMO旨在不降低抵押比率或改变 FRAX 价格的前提下，任意制定FRAX货币政策以及将储备资产进行投资，提高资本效率，为 FXS 持有者带来更多价值捕获。在启动AMO机制后，稳定币规模扩张主要由AMO控制，目前核心AMO池子为Liquidity AMOs（多链DEX提供流动性）、Lending AMOs（借贷池）、investor AMOs（投资）、Curve AMO（Curve生态）。其中协议控制FRAX代币总量将近8亿枚。

图：存量 FRAX 分布

来源：facts.frax.finance

在本次USDC事件中，FRAX价格受到较大冲击，价格最低跌至$0.87。主要原因是：

1）FRAX算法稳定币部分由USDC+FXS作为抵押物，其中USDC占比为92%，在社区投票将抵押率提高至100%后，由100% USDC作为抵押，因此实际价值与USDC等值。

2）Curve AMO中在Curve中作LP的FRAX量为2.7亿个，且核心池子为FRAX/USDC以及FRAXBP（FRAX/USDC/USDT/Dai）。

Frax Finance团队在本次事件中没有公开的补救措施，但团队在社区中表示长远计划是通过开设FMA）解决这一类风险问题。

由于抵押品为稳定币且未来抵押率逐渐上涨为100%，因此无法提高用户的资金效率。FRAX主要生态合作为Curve 和Convex，目前市场上缺少其他FRAX应用场景。总体来看，市场对FRAX需求不高。

由于FRAX代币在其他dapp上的应用并不广泛，因此主要套利行为发生在Fraxlend上，即已在Fraxlend中借出FRAX代币的用户可在市场上折价购买FRAX提前偿还借款。

图：FRAX和USDC价格在脱锚危机前后端变化

来源：Trend Research，CMC

不过由于抵押物危机带来的不确定性，其治理代币在危机期间也遭遇抛售跌幅超过20%，抛售的原因可能与MKR代币类似，存在潜在的系统失衡和代币增发补窟窿的风险。不过当USDC危机解除以后 FXS 的价格与MKR一样出现了40%以上的快速反弹。

图：治理代币FXS和USDC价格在脱锚危机前后端变化

来源：Trend Research，Tradingview

此外，Frax 系统带有ETH 2.0流动性质押服务，在市场动荡之际，由于抢跑交易的增多，3月10日前后的节点收入大增了五倍以上。

图：frxETH节点收入。蓝色是基础奖励，绿色是手续费‘打赏’收入

来源：Trend Research, facts.frax.finance/frxeth

例如，3月10日一个USDC用户将所持有的200万USDC在链上兑换成USDT时，却因未设置滑点，意外地被一个MEV机器人在支付了45美元Gas费和3.9万美元的MEV贿赂金后净赚了204.5万美元的利润，而该用户交易了208万枚USDC却仅收到了0.05枚USDT。

GHO

Aave 是一个通用借贷协议，支持多种加密资产之间的任意互借，其团队在2022年7月宣布要发行稳定币 GHO 的计划，GHO 的整体生成机制与 DAI 比较相似，都是基于超额抵押借贷维持与美元的 1:1 锚定，核心逻辑是用户将所支持的抵押品类型存入金库，按照一定抵押比率获得稳定币 GHO。在偿还或清算之后，这部分的稳定币将会被销毁。

Aave 推出稳定币的业务主要是为了获取更多收入，因为稳定币的铸币费用通常高于通用借贷业务所获的借贷息差收入，可以为 Aave 捕获额外的收益。并且，这部分的收入会直接流入 Aave 的Treasury 中。

Aave 目前的借贷业务基本比较成熟，相对其它较新的协议推广稳定币的难度，Aave 有一定的市场信用背书。其次，Aave 现在的协议版本已经迭代到V3，V3 升级计划现在还未完全部署完成，V3 对稳定币的应用用例也会有比较大的助力。

尚未完成的计划之一是关于高效借贷市场（e-Mode），即允许相同类型的抵押品以更高的 LTV 进行借贷。首先是 ETH 类（WETH、wstETH）资产间可实现90%的 LTV 借贷，即原来抵押价值 $2,000 WETH 最多可借出 $1,600 wstETH，现在 $2,000 WETH可借出最多 $1,800 wstETH，资金利用效率更高。下一步将要实现稳定币类资产间的 e-Mod 借贷（L2已部署，以太坊主网还未部署），LTV 或可达93%。这个实现对稳定币类资产的资金使用效率有非常大的提升，未来在推出 GHO 之后，对稳定 GHO 的价格和推广采用也有着积极的作用，但是与 MakerDAO PSM 面临同样的问题，就是模块内中心化稳定币面临的监管问题。

尚未完成的计划之二是跨链部署。Aave 目前虽已在多条链上进行已部署，并且保持着头部 DeFi 借贷协议的优势，但是并未实现真正的流动性跨链。Aave V3 跨链部署实施之后，对于 GHO 的规模扩张也会有一定的优势。Aave V3 「门户」功能允许资产通过不同网络在 V3 市场之间无缝流动，即通过白名单跨链桥协议在目标链上铸造 Aave 的「aTokens」，并在源链上销毁，以达到流动性从源链转移到目标链的目的。

图：各个链上 Top Protocols

来源：Trend Research，defillama.com

现在针对 V3 跨链门户白名单提案已投票通过，Aave 将利用跨链互操作协议 Wormhole的通用消息传递进行源链和目标链之间的通信，以及 Hashflow 的跨链 DEX 从做市商那里获取报价，并以零滑点和 MEV 保护执行交易。

CRVUSD

Curve在2022 年 10 月发布其协议稳定币的白皮书，推出其稳定币Curve.Fi USD Stablecoin，简称crvUSD。Curve设计了一个具备持续清算和买入的抵押品LLAMMA模型，用户可以在LLAMMA中超额抵押铸造crvUSD，并可避免用户的资产被一次性清算的风险，同时结合Pegkeepers的自动增发和销毁机制，来稳定crvUSD在市场中供需关系。

目前crvUSD还未正式上线，但若未来发生主流稳定币如USDC再次脱锚，依靠其目前公布的设计机制，可能出现的情况下，如下（假设USDC再次脱锚）：

1）理论上crvUSD是由主流资产ETH、BTC等超额抵押铸造，所以若主流稳定币发生脱锚，而抵押品资产价格未收影响的情况下，理论上crvUSD不存在直接价值波动；

2）虽然crvUSD是以超额抵押的方式铸造，但其价格的稳定仍然依靠于市场流动池的流动性深度，作为Curve的官方稳定币，未来crvUSD进入3pool池的可能很大。并Curve团队持有大量的veCRV，早期内可以给与crvUSD大额的流动性激励，所以，早期冷启动应该会较为顺利。

而若当crvUSD与USDC、USDT都处于3pool池中，而USDC发生脱锚时，用户处于避险情绪，可能会将大量的USDC转换成USDT和crvCRV，那么短期内crvUSD的价格可能会超过1美元。而pegkeeper为了维持crvUSD的稳定，会增发大量crvUSD投放到流动池中，将价格恢复。所以，相对其他稳定币，crvUSD的机制可能不适合进行滑点套利，因为pegKeeper自动增发的功能，会迅速磨平用户的套利空间；

3）若因为主流稳定币发生大额脱锚，导致市场恐慌情绪很重，导致加密市场发生大量清算，包括LLAMMA也开始清算，将用户抵押品兑换成crvUSD，并且因为情绪恐慌，让crvUSD也开始出现价格脱锚，那么若用户相信pegkeeper具备存在资金在市场买入crvUSD来销毁，以此让价格重新恢复，即当crvUSD低于1美元时，是存在潜在的套利机会的；

4）由于LLAMMA仍然是AMM式的机制，所以可能会由存在稳定币和抵押品组成的LP存在清算池中，当币价来回波动时，一方面，用户的资产由于持续清算和买入会造成磨损，该摩擦成本对于抵押者而言较难避免。另一方面，提供LP的用户有可能会从持续清算的过程获得一定交易费用补贴，特别是链上发生大额清算时，短期内LLAMMA的交易量可能被拉升，而这些大额交易所产生的费用有50%的比例可能会给到LP。